La reciente suba del dólar en la plaza local: consecuencias del modelo

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La reciente suba del dólar en la plaza local: consecuencias del modelo

Introducción
Las recientes intervenciones del Banco Central de la República Argentina – BCRA- con la venta de 1.471,7 millones de dólares en la plaza cambiaria el día 25 de abril, y otros 853 millones de dólares el 26 de abril –que arrojaron, sin embargo, un cierre del dólar minorista en alza a $20,837- colocaron en el centro de la escena el cíclico debate sobre las determinaciones del movimiento del tipo de cambio y, particularmente, sobre la problemática de la restricción externa en una economía periférica como la Argentina. En este sentido, cabe indicar la existencia de un motor coyuntural que ha dinamizado la suba del dólar en el corto plazo asociado a la intervención de grandes jugadores financieros que desarmaron sus posiciones de portfolio.

Según distintos analistas, este comportamiento pudo haber respondido a la entrada en vigencia del impuesto a la tenencia de LEBAC para actores extranjeros (votado en el Congreso el pasado 28 de diciembre en el marco de la Reforma Fiscal propuesta por el P.E.). Ello probablemente se haya conjugado con la suba de los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, que ha tenido efectos a nivel global. En la plaza local habría que agregar el efecto de la creciente demanda de dólares en el marco de la expansión de los créditos hipotecarios UVA en los últimos meses. Ahora bien, este análisis no debe acotarse a elementos estrictamente coyunturales, sino que resulta central ampliar la mirada para recabar una serie de comportamientos estructurales que inciden –de manera creciente y fuertemente- en la escasez de dólares, retornando a la agudización cíclica del fenómeno de la restricción externa en la Argentina.

En efecto, el fin del llamado “CEPO cambiario” en diciembre de 2015 es un hito clave para comprender la puesta en marcha de un amplio esquema de desregulación cambiaria y financiera que habilitó la libre fuga de divisas de la economía local y colocó a la Argentina en una situación de extrema vulnerabilidad ante shocks externos. En este sentido, la fuga de capitales es un factor clave de merma en la oferta de divisas que demanda cuantiosas divisas, el cual se combina con una demanda de dólares para turismo y viajes (contempla tantos los consumos por turismo como las compras por internet) en el exterior que ha llegado a los niveles más elevados de los últimos años. En tercer lugar, un factor de extrema agudeza responde al déficit de balanza comercial record, que coloca a la Argentina en una posición 3 sumamente dependiente respecto de los dólares provenientes del endeudamiento externo, toda vez que el sector privado -vía inversión extranjera- no genera la oferta suficiente para la demanda de dólares que existe en el mercado, siendo que la lluvia de inversiones prometida sigue sin producirse.

De hecho, este ha sido –de manera prácticamente excluyente- el financiamiento del esquema económico puesto en marcha con la asunción de Cambiemos. Como último elemento que complejiza el escenario, cabe mencionar que el mes de marzo 2018 ha sido particularmente bajo en materia de liquidación de divisas del sector cerealero – oleaginoso –tema no sólo vinculado a una demanda sectorial de un tipo de cambio más elevado sino también a factores climáticos como la sequía- lo cual pone en riesgo una de las pocas vías de entrada genuina de dólares comerciales. A continuación, en el presente informe se desarrollan los ejes detallados que hacen a las causales de la creciente demanda de dólares en la plaza local.

Desarme de posiciones de portfolio
El factor que sin dudas motorizó la fuerte demanda de dólares del 25 de abril –seguida por intervención caudalosa del Central- ha sido el movimiento de grandes jugadores extranjeros retirando sus posiciones en pesos de la plaza local.

La hipótesis más fuerte ha sido una reacción negativa ante la entrada en vigencia de la reforma tributaria en un contexto de alta volatilidad global, lo que presionó un desarme de posiciones de portfolio de parte de capitales extranjeros. La decisión del Banco Central de vender reservas a unos pocos jugadores convalidó la realización de significativas ganancias en sólo 48 horas.

A la jornada siguiente (26 de abril de 2018), la tasa de interés de la LEBAC se elevó fuertemente en el mercado secundario cerrando en 27,9% y el 27 de abril de 2018 el Banco Central informó que “ante la dinámica adquirida por el mercado cambiario, el Consejo de Política Monetaria del BCRA (…) resolvió aumentar su tasa de política monetaria, el centro de corredor de pases a 7 días, en 300 puntos básicos, a 30,25%”.

Suba de los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos

Otra variable que gravita sobre la economía local tiene que ver con los movimientos de la tasa de interés de los Bonos del Tesoro a 10 años de la economía estadounidense. Este instrumento ha incrementado su tasa en el primer trimestre de 2018, partiendo de 2,46% el 2 de enero de 2018, a 2,81% el 1 de marzo del mismo año y manifestando una suba pronunciada en la tercera semana de abril, hasta llegar a 3,03% el 25 del mencionado mes.

El principal factor de presión al alza de la tasa no es 4 solamente la política fiscal adoptada por la Administración Trump, sino el proceso de des-leverage o desapalancamiento que está impulsando la Reserva Federal de Estados Unidos. La misma, tiene un stock de bonos del Tesoro americano superior a los US$ 2 trillones producto de la serie de programas de salvatajes que realizó durante la salida de la crisis sub-prime. Esta venta masiva de bonos hace caer su precio e incrementar su rendimiento generando un proceso de “fly to quality” de parte de inversores globales, quienes abandonan sus activos más riesgosos de países periféricos para adquirir el instrumento norteamericano. Vale destacar que este proceso recién comienza dado que del stock de bonos del tesoro la FED sólo vendió cerca del 2%. Aquí el problema es doble, no sólo porque fondos internacionales desarman posiciones en pesos y demandan dólares para volver a su país de origen, sino también porque la suba de la tasa de Estados Unidos encarece la posibilidad de endeudarse. Cuando nuestro país toma deuda a la tasa de Estados Unidos más un spread (Riesgo País), si la tasa americana sube, entonces necesariamente la tasa a la que se puede endeudar la Argentina también sube (y más que proporcionalmente). En conclusión, la suba de tasa en Estados Unidos fomenta la fuga de capitales y complejiza la continuidad del proceso de endeudamiento externo de nuestro país, el pilar principal del modelo de Cambiemos.

La demanda de dólares de los créditos hipotecarios UVA

Los fenómenos mencionados previamente también se conjugan con un elemento que, por ahora, tiene una manifestación coyuntural en la economía argentina: la demanda de dólares proveniente de la toma de créditos hipotecarios UVA. Este tipo de línea de créditos ha experimentado una importante expansión desde su puesta en marcha en mayo de 2016, tal como se observa en el Gráfico 2. En el primer trimestre del año se entregaron créditos hipotecarios UVA por el valor de 1,624 millones de dólares en total. Ante un sistema inmobiliario dolarizado, es claro el pasaje de esta masa de pesos a la demanda de dólares para la adquisición de inmuebles. En enero los créditos ascendieron a 497 millones de dólares, en febrero a 463 millones y en marzo llegaron a la cifra más elevada desde su implementación, con créditos otorgados por 662 millones de dólares.

Las características estructurales de un modelo de desregulación, endeudamiento y fuga de divisas
En el cuadro que sigue detallamos la modificación en las regulaciones y funcionamiento del MULC (Mercado Único Libre de Cambios), los cambios en los encajes exigidos a los capitales golondrina (depósito obligatorio), las modificaciones al tiempo de permanencia mínima de estos capitales de corto plazo, las alteraciones en el nivel de tasa de interés y los cambios regulatorios en la liquidación de divisas en plaza local (MULC).

Equipo monetario-financiero: Hernán Letcher, Germán Muiño, Magdalena Rua, Julia Strada y Leandro Ziccarelli

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